楊建銘專欄:LYFT上市申請書之樂天現身

2019年03月06日 05:50 風傳媒
線上叫車系統優步(Uber)頭號競爭對手Lyft(美聯社)

線上叫車系統優步(Uber)頭號競爭對手Lyft(美聯社)

去年底美國乘車共享新創兩大龍頭Uber和Lyft分別向證管會提交文件申請上市,當時兩家都選擇了近來很流行的「機密申請」(confidential filing),所以財務數字暫時無法取得。最近Lyft終於公開了它的S-1表格,儘管各大媒體照慣例緊咬著他們鉅額的虧損報導,但對我們這些風險資本家來說,最有趣的卻是一個多少有點讓人驚訝的:Lyft最大的投資人不是矽谷的風險資本公司,也不是華爾街的資產管理公司或私募基金,而是日本的樂天。

Lyft主要股東表(擷取自上市申請書)
Lyft主要股東表(擷取自上市申請書

上圖是Lyft主要股東表,可以看到樂天透過其在盧森堡設立的Rakuten Europe S.à r.l.總共持有13.05%股份,比第二大股東通用汽車的7.76%高出許多,徹徹底底是「筆頭株主」,樂天創辦人三木谷浩史(Hiroshi Mikitani)也是董事會成員。

至於Lyft在與Uber多年來的戰爭中那一路拉長到I輪的募資戰線中,屢屢在新聞中被提及的富達投信(Fidelity)、安德遜霍洛維茲(Andreessen Horowitz)以及谷歌(Alphabet)分列為第三到第五大股東,各自持有股分為7.71%、6.25%和5.33%。

上述五大股東合計持股高達公司總股數四成,反觀共同創辦人Logan GreenJohn Zimmer各自持股只有1,180,329股,以總股數240,597,591來計算這兩位共同創辦人各自只持有公司0.49%,合計為1%,就算我們很友善地按照最後一輪私募估值$15.1B來計算,這兩位仁兄的身價也各自「只有」$74M左右而已。

這個驚人地低的創辦人持股比率,也反映出乘車共享這門生意的超低資本效率:由於用戶其實並不在乎乘車服務是由哪家公司提供,駕駛也通常同時透過多個APP接單,所以乘車共享新創一路走來就是只能靠補貼大戰維持成長,投資人灌入這類新創的資金大多數被拿去補貼回扣給用戶或駕駛,無法產生夠高的生命週期價值(Lifetime Value,LTV),投資人每一輪進場佔股的比例就高,創辦人被稀釋得又快又急,最後結果就是創辦人佔股少得可憐。

話雖這樣說,作為老二Lyft算是讓人翹起大拇指地生存下來了,當初資金在競逐五花八門的乘車共享新創時,必然也是睜大了眼睛看哪個團隊比其他團隊更優秀,所以比起其他多年前就已經關門大吉的乘車共享新創比起來,Lyft能夠走到今天順利申請IPO,已經是很值得讚賞了。

相對於軟銀透過願景基金在2017年的絕佳時機花了$8B取得Uber的約15%的股權,樂天的三木谷卻是早在2015年就出手,花了$300M領投Lyft那高達$530M的E 輪,總共取得11.2%的股權,為樂天今天第一大股東的地位打下基礎。

樂天最終總共又追加投資了多少金額,可能得爬梳過去三年的樂天財報才能得知,但以$15.1B最後一輪估值來計算,樂天手上的13.05%價值高達將近$2B,這門生意肯定可以為樂天股東進帳不少。

話又說回來,最後一輪私募估值雖然高達$15.1B,但Lyft上市真的能夠達到這樣的估值嗎?

Lyft過去三年損益表(擷取自上市申請書)
Lyft過去三年損益表(擷取自上市申請書

上圖是Lyft過去三年損益表,可以看到去年全年營收突破$2B,相較前一年成長超過100%。當然許多非金融專業的媒體都迫不及待地強調公司營運損失將近$1B,但就像所有超高速成長的平台式獨角獸新創一樣,單純看損益是意義有限的,要了解這門生意到底有沒有賺頭,要分析單位經濟。

在管理學上,評估單位經濟效益通常是採用邊際貢獻(contribution margin),事實上這也是Lyft在上市申請書自我分析時強調的關鍵數字。邊際貢獻和毛利率最大的不同,在於邊際貢獻只考慮變動成本,毛利率則包含了可以歸屬於銷貨成本在內的固定成本。

邊際貢獻率=(產品營收−產品變動成本)÷產品營收

以Lyft這類的乘車共享平台來說,產品營收很簡單,就是每段乘車費用的抽成。變動成本在我們的想像中應該是維持平台運作的伺服器費用為主,但Lyft上市申請書裡最先列出的成本卻是乘車共享業務的相關保險支出,接下來是支付系統的手續費(還記得本專欄過去分析Eventbrite上市案時點出的支付系統商機嗎?),然後才是伺服器費用。

所以Lyft到底花多少錢在保險費和支付系統上?關於這點公司並沒有直接講明,只說2017年相較於2016年營運成本增加的$380M之中,光保險費增額的部分就高達$201M,支付系統費用也高達$140M,等於其他(伺服器等)成本只增加了$39M。

2018年相較於2017年營運成本共增加了$584M,其中保險費增加了$319M,之支付系統費用稍微改善,只增加了$110M,剩下的金額中只有$75M的成本增加是歸屬於伺服器平台成本。

Lyft過去兩年資產負債表變化(擷取自上市申請書)
Lyft過去兩年資產負債表變化(擷取自上市申請書

保險需求對於Lyft的營運衝擊也可以從資產負債表來檢視,從上表中我們可以看到在負債(Liabilities)中保險準備金(Insurance Reserves)的項目在過去兩年從$377增加到$810M,增額高達$433M,這部分現金受限於保險法規需求,動彈不得,等於對公司的營運資本增加多一層壓力。

Lyft過去三年每季的邊際貢獻率變化(擷取自上市申請書)
Lyft過去三年每季的邊際貢獻率變化(擷取自上市申請書

但儘管如此,Lyft過去三年共十二季的邊際貢獻率卻大致上是逐漸改善的,一路從最低的18.5%改善到現在的45.5%。公司宣稱這個改善主要的原因是因為隨著用戶數量抵達一個足夠巨大的規模,公司有更多的彈性來管理變動成本,形成營收增速比變動成本增速快的現象,促進了邊際貢獻率改善。

如果我們單單看2018年第四季,Lyft總共產生了$669.5M營收,銷貨成本則為$367M,相當於45.2%的毛利率,與45.5%的邊際貢獻率相去不遠。這也是平台式生意最大的特色:只要抵達規模經濟,固定成本幾乎可以忽略不計,公司只要專注在管理變動成本就可以改善獲利率。

但分析了這麼多,我們還沒談到房間裡的大象:補貼支出。

首先讓我們看看最花錢、最沒忠誠度的乘客補貼部分。根據上市申請書,Lyft的乘客補貼一共分為三大類。

第一大類是整體市場的降價,根據不同區域市場的競爭態勢,公司會選擇折扣或者調整費用,以刺激乘客使用Lyft的服務。雖然乍看之下這些折扣似乎可以當作行銷支出,但Lyft很誠實地把這些成本直接反映在營收的減少,並沒有藏在行銷支出上。(或者應該給他們的會計公司拍拍手)

第二大類是目標性的市場行銷,基本上是針對新市場,或者不定期強化既有市場所執行的行銷策略,例如針對某一市場中特定族群的「非常客」(occasional passengers),提供固定期限、固定數量的折扣,公司相信這些折扣可以將這些非常客轉換為常客,因此將這部分提列在市場行銷支出,而非營運成本中。

第三大類是乘客相互推薦計畫的介紹費,當一個既有用戶推薦一個新用戶完成第一趟旅程時,該用戶就可以得到一個信用額度作為獎勵,公司將該額度提列在市場行銷支出中。

從上述三類乘客補貼看來,第二類和第三類被列入市場行銷中,這個歸類的假設是透過這兩個方式每一個新獲取的客戶就不需要再花第二次費用,因此是行銷支出。然後過去在乘車共享補貼大戰中,我們觀察到這並非事實,使用者每一年總是會收到複數次的補貼活動通知,所以宣稱這部分支出全部屬於市場行銷支出,其實是我一直反對的會計方式。再說,對於「非常客」的定義完全由公司決定,球員兼裁判的結果,到底有多少補貼支出其實應該歸屬於營運成本,真的不得而知。

相對於乘客補貼,另一種補貼當然就是駕駛補貼。根據Lyft上市申請書,公司提供駕駛各種激勵計劃,包含保障最低收入、流量獎勵等,這些成本在會計上公司全部認列在營收的減少上,所以並沒有太多疑問。

相較之下,既有駕駛推薦新駕駛加入平台所得到的介紹費,則被列為行銷支出。在上市申請書中並沒有定義新駕駛為何,所以我們不曉得這裡面是否有介紹費其實被重複支付給同樣一個老在各大平台跳來跳去的駕駛。這部分全額列入行銷支出也是有待商榷的。

推估Lyft補貼佔營收比例。
推估Lyft補貼佔營收比例。

整體來說,Lyft在過去三年的行銷支出各為$434M、$567M以及$803M,公司雖然沒有公佈各種補貼到底佔這些行銷支出多少,但倒是乖乖地列出了不屬於補貼的廣告支出各為$170M、$316M和$352M。如果我們假設廣告以外的行銷支出全部都是補貼,那麼過去三年Lyft花在補貼的費用各為$264M、$251M以及$451M,佔各年營收(見上表)各為77%、24%、21%,可以看到補貼成本比例雖然有下降穩定的趨勢,但是如果年營收增額100%的2018年期其補貼比率只比前一年低一點,我們不得不懷疑被歸類在行銷支出中的補貼成本果然還是有很大一部分應該要歸類在銷貨成本中。

Lyft過去三年現金流量表(擷取自上市申請書)
Lyft過去三年現金流量表(擷取自上市申請書

最後我們來看一看本專欄最重視的會計「照妖鏡」:現金流。Lyft在過去三年的營運現金流從淨流出$487M改善到淨流出$280M,顯示營運數字的確是在改善中。在上市申請書中Lyft並沒有提及自由現金流,也沒有單獨討論資本支出,但有提及投資現金流的大量流出泰半是花在購買短期投資工具中,推測應該是貨幣市場基金(money market fund),加上公司在折舊攤提上公告的金額也微乎其微,我們幾乎可以下結論說公司的資本支出金額不值得一提,因此營運現金流幾乎就是自由現金流。因此可以說Lyft的自由現金流雖然還沒轉正,但的的確確是持續在改善中。

所以這樣一間營收$2B、毛利率45%(或說24%,如果全額計入補貼成本)、成長率約100%的公司,到底應該值多少市值呢?坦白說我還真無法推測。

唯一可以跟各位讀者確定的是,等到Lyft上市後交易出市值來,Uber到時應該也有S-1表格可以啃了,我們就可以拿Lyft來估值Uber。但或許更有趣的,我想世界上某些角落應該已經有一些量化避險基金摩拳擦掌,準備針對這兩檔屬性幾乎一模一樣的股票,建立市場中性的對賭部位囉!

*作者為現任巴黎風險資本公司Hardware Club管理合夥人。台灣大學電機學碩士、法國HEC Paris MBA,CFA持證人,過去曾在亞洲、矽谷和歐洲半導體業十二年,包含創業四年。

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楊建銘(Jerry Yang, CFA),現任巴黎風險資本公司Hardware Club管理合夥人。台灣大學電機學碩士、法國HEC Paris MBA,CFA持證人,過去曾在亞洲、矽谷和歐洲半導體業十二年,包含創業四年。(作者的英文部落格:https://medium.com/@jmyang

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