楊建銘專欄:「令和元年」前夕的卒業回顧

2019年04月10日 05:50 風傳媒
蒙馬特的午后。(楊建銘攝影作品)

蒙馬特的午后。(楊建銘攝影作品)

年初和總主筆夏珍討論每週專欄暫告一個段落時,抓的時間點是四月中、專欄滿四週年的日子,想的是四年剛好也是一般人完成大學學業的時間,最後來寫一篇「卒業」回顧之類的。

當時沒想到剛好這也是日本公布新年號的時間點,這幾天日本和外國媒體對於新年號「令和」的褒貶不一,還有社群網路上大量的惡搞。笑歸笑,也提醒了我這個專欄剛好也是平成最後完整的四年中,我對於風險資本和新創產業的一點觀察和意見。

四年前開始寫這個專欄時,覺得自己從小到大雖然沒有過過靠爬格為生的生活,但一直都有固定寫作的習慣,每週交個短短的專欄文應該不是太大問題。四年下來的個人領悟是:的確專欄這種東西要每週交稿並不難,但是我們Hardware Club基金管理和投資業務涵蓋歐亞美三大洲,我自己一年有四到五個月在出差旅行,時區不斷跳來跳去,有時候半夜在旅館醒過來,一片漆黑中會突然不確定自己在哪個城市。加上各個主要國家投資最忙最熱的時間不一,在這種規律有限的工作節奏下,要維持每週一篇專欄比想像中辛苦很多。

儘管如此,階段性任務算是達成了。回首這四年超過兩百篇專欄文,雖然有些看起來有點廢(特別是每年初撞期兵荒馬亂的CES時⋯⋯),但大多數文章應該都有最低限度的閱讀價值或甚至保存價值。

「寫得這麼自爽的話怎麼不再寫下去呢?你這樣停掉,以後我們失眠要靠什麼來催眠入睡?」長期讀者抱怨道。

事實上許多我所敬佩的風險資本家都有寫作的習慣,本專欄常出現的Union Square Ventures的弗烈德・威爾遜更是每天一篇部落格文,十數年來如一日。停掉中文這邊的專欄並不是因為發懶,我們Hardware Club投資業務畢竟主要以歐美為主,停掉中文的專欄可以讓我更專心寫英文的文章(並且省掉很傷腦的英中文互換),能夠跟更多的風險資本家和創業家交換意見,以英文作為風險資本的預設語言來說,是合理的決定。

根據和夏姐的討論,今後風傳媒應該還是會有不定期翻譯轉載我的英文文章的機會,所以我也不會像是去了火星一樣。至於這最後的一篇固定專欄,就讓我回顧一下這四年來兩百多篇文章中,自己認為值得收藏的文章。

首先我想點出跟金融理論最相關的文章。

跟我沒有私交、只透過這個專欄認識我的讀者,可能會以為滿嘴金融理論的我是金融科系畢業。事實上我是電機科班,職業生涯前十二年、包含發神經去搞新創的四年都是做晶片設計的工作。不過經濟和金融一直都是我個人的興趣,即使是工程師生涯的那十二年,業務之餘我啃了大量的經濟學和金融理論相關書籍。邁入中年才進到HEC Paris的Part-Time MBA時,我想說乾脆就趁這機會把金融相關的知識系統化,因此也「順便」開始了CFA考試的準備和參加,就這樣一邊工作一邊唸MBA、一邊轉行和合夥人一起啟動Hardware Club,一邊在一年半內考過三級CFA,並在去年投資工作滿四年時取得了持證人頭銜。這個蜿蜒曲折的背景,讓我在跟多數風險資本家或創業家討論時,總覺得有些事情用更金融的方式討論、而不是只是整天嚷嚷著「顛覆」,可能會更有趣

網路上大部分討論新創的文章,多半著重在產品或者方法論,很少去討論風險資本在金融產業所扮演的角色,以及這樣的角色對於創業家募資和新創投資的影響。當我四年前開始這個專欄時,就決定盡量把金融理論融入文章中,這也是為什麼專欄最初一口氣就來了三週連載的大長篇〈資本不帶感情 只需在乎風險〉、〈從哈佛校務基金看風險資本〉以及〈風險資本到底有多風險>,旨在將風險資本作為金融資產配置的一環這個事實說明清楚。

另外一個本專欄常常用到的金融理論則是「資本效率」,2015年9月雙週連載的〈「硬」是了得——硬體獨角獸的資本效率〉雖然數據資料已經過時,但基本論述框架是放諸古今皆準的。兩週年的專欄文〈創造ALPHA的是人〉也是我個人很喜歡的一篇跟金融理論相關的,因為正統金融理論教學很少採取這個觀念,總是認為Alpha(超額獲利)是投資人的智慧所創造出來的,而我以自己在風險資本的投資經驗看來,事實上Alpha是創業家或者有創業家精神的企業經營者所創造出來的,投資人只是順道沾光而已。喜歡思辨的讀者也不能錯過〈現金與價值〉這篇文章,相信可以在金融理論的框架下激發不少另類思考。

而討論到「現金」與「價值」這樣的金融觀念,我們就不能避開這四年來大起大落的比特幣以及其他加密貨幣。〈位元幣總量固定的邏輯謬誤〉一文中我仍然使用自己直譯的名稱「位元幣」稱呼「bitcoin」,這篇文章主要駁斥比特幣支持者認為比特幣可以取代貨幣的理由中,錯得最離譜的部分:「總量固定」,因為也許比特幣或任何形式的區塊鏈終將有一天成為支付系統的重要成員,但這絕對不會是因為這種似是而非的「偽經濟學」論述。〈比特幣、黃金與本徵價值〉一文則討論了比特幣缺乏本徵價值這個事實意味著什麼,〈該對比特幣課徵碳稅了嗎?〉一文點出比特幣的機制先天上的零和賽局缺陷,反映在實際世界的運作就成就了大規模的能源浪費。

作者(左)在巴黎座談人工智能。(取自楊建銘臉書)
作者(左)在巴黎座談人工智能。(取自楊建銘臉書)

至於和「比特幣」同樣熱門但更接近普及事實的熱門關鍵字「人工智慧」,本專欄則著重在點出一般創業家和投資人的盲點。〈人工智慧與1%問題〉點出人工智慧可能把分散式責任系統轉換為集中式,導致利潤結構必須重新全盤考量。〈AI真正的主戰場在硬體〉一文則點出單純以軟體思維看人工智慧的盲點,值得一提的是該文刊出以來風險資本和科技企業對於AI晶片的投資持續火熱竄升,公認的深度學習大神、臉書人工智慧長Yann LeCun在出席今年的國際固態電子電路會議(ISSCC、International Solid State Circuits Conference)時候也坦承:

「今天市場上買得到的我們能夠用的硬體,對於我們(在人工智慧上)的研究有很大的影響,因此人工智慧的方向在未來十年內將會受到可用硬體的大幅左右,這對於我們這些(軟體)電腦科學家來說是很屈辱的(humbling),因為我們總是習慣抽象思考,並假設自己不會受到硬體限制,但實際上並非如此。」

本專欄四年來也有不少文章在討論創業家精神(同時避談「方法論」),其中尤其值得創業者反思的是「營運資本」這個項目。大部分的初次創業者都覺得一塊錢就是一塊錢,有一塊錢的需要就要募一塊錢,但在高速成長的新創的資金需求裡,同常有一大部分是所謂的營運資本的需求,也就是支應「應收帳款」和「應付帳款」迅速增加的差額的需求。這部分需求是否應該透過風險資本來募得,端看這樣的成長是否本身就能帶來新創的防禦能力,創業家自己必須謹慎思考。關於這部分的討論,可以參考〈躲不了廟的營運資本〉和〈關於燒錢的二三事〉。

但我最希望創業者閱讀的還是〈真正的創業家是反脆弱的〉這篇文章,裡面我用黑天鵝金融專家塔雷伯定義的「反脆弱」(anti-fragile)一詞,將真正具有創業家精神的人和其他人區分了開來,並在文末匿名舉了一個新創的例子。行文之時我必須匿名該新創,因為當時投資輪正在進行中,後來投資順利完成所以現在可以公佈這間反脆弱的新創的名字了,他們就是我在〈風險資本界的出閘猛虎〉一文中提到的比利時新創Cowboy Bike

和其他歐美的風險資本相關部落格或專欄不同的,由於我們Hardware Club和日本投資人們的特殊淵源,以及台灣跟日本的親密關係,本專欄除了多次討論「世界的小正」(世界のマサ)以外,也花了不少篇幅介紹日本成功的創業家,包含我最敬佩的ZOZOTOWN創辦人前澤友作,以及MERCARI創辦人山田進太郎。無獨有偶地,前澤社長在我的專欄文章後沒多久,因為成為第一個和SpaceX簽約上月球的客戶,和鋼鐵人莫斯克一起用英語發表聲明的影片被網路瘋傳,短暫成為歐美也熟悉的臉孔,那也只是剛好而已。

本篇卒業回顧的最後,我為大家整理出本專欄的名物:獨角獸新創上市申請書的分析。不少本專欄的長年讀者都很喜歡這類分析,當然也有人批評,說分析已經成功準備上市的獨角獸無助於投資。事實上,在風險新創這個新創財務數字外人難以取得的世界裡,分析上市案(以及新創併購案)是我們風險資本家用來「校準」(calibrate)自己的投資策略重要的一環。下面就直接條列出本專欄歷年來分析過的所有上市案,方便大家檢索點閱。

綜觀以上總計十七篇,讀者可以清楚看到:

  • 我重視「每年營收成長速度」甚於「獲利」
  • 我在乎「毛利」的計算是否正確地包含名目上是「行銷支出」但實際上應該累計入「銷貨成本」的項目,特別是用戶補貼
  • 我對於損益表最下方的、會計上的「淨利」興致缺缺,因為對於高速成長的新創來說這個「淨利」嚴重受到與折舊攤提以及員工分紅費用化的扭曲
  • 我更重視營運現金流,以及經過仔細思考後計算出來的自由現金流
  • 如果可能的話,我會想辦法計算出「單位經濟」(unit economy)
  • 作為風險資本家,我很在乎上市時投資人和創辦人各自佔股的比例,以及他們和公司營運效率的相關性

行筆至此,我要感謝四年來支持本專欄的讀者,尤其是頭殼壞掉花錢請我「喝咖啡」者(那些請喝莊園咖啡,還每個月請的,你們真的應該去看一下精神科醫生)。我寫這個專欄從來不是為了收入,而是希望有一個平台能夠和大家分享和辯論風險資本和新創,我自己也能因此得到靈感。也要感謝風傳媒的創辦人張果軍、總主筆夏珍以及呂紹煒,他們從來沒有干涉過我所寫的內容,讓我能夠毫無顧忌地自由發揮。

最後要感謝引薦我給夏珍的胡一天,一天和我其實當年是電機系籃球隊隊友,差別在於他在場上飛奔灌籃時我在坐板凳,還有他到哥倫比亞大學唸碩士提早棄明投暗,改唸金融工程並進了華爾街工作,我則繼續在電機專業打拼了十二年,才決定跳下火海。一天的文章深、廣且長,結合古今中外歷史典故和哲學思維,建議有興趣挑戰更深刻的金融閱讀讀者可以參考一下。

四年說長不長,放在新創的時間維度裡只是一眨眼的時間,說短不短,四年前專欄討論的熱門話題(例如群募)有一些現在都已經成了遙遠歷史。未來我會持續在自己的英文部落格撰寫相關文章,有興趣的讀者歡迎移駕,繼續和我唇槍舌劍——但不用再請喝咖啡了。

*作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人。

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楊建銘(Jerry Yang, CFA),現任巴黎風險資本公司Hardware Club管理合夥人。台灣大學電機學碩士、法國HEC Paris MBA,CFA持證人,過去曾在亞洲、矽谷和歐洲半導體業十二年,包含創業四年。(作者的英文部落格:https://medium.com/@jmyang

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