李顯峰觀點:經濟危機的成因與擴散─話說歐債危機

2019年04月22日 05:50 風傳媒
近年來,歐元區藉推動銀行同盟,強化金融監理及相關的改革措施以穩定發展經濟,經過痛苦的改革後,各會員國經濟逐漸恢復成長。(資料照,美聯社)

近年來,歐元區藉推動銀行同盟,強化金融監理及相關的改革措施以穩定發展經濟,經過痛苦的改革後,各會員國經濟逐漸恢復成長。(資料照,美聯社)

歐元區藉著推動銀行同盟,強化金融監理及相關的改革措施以穩定發展經濟,從歐盟執委會發布的2018年經濟成長率發現,在歷經痛苦的改革後,各會員國經濟逐漸恢復成長。

自2007年8月美國發生次級房貸危機,接著2008年美國連動債危機及國際金融海嘯,引爆2010年起的歐債危機,2015年1月希臘大選後,歐債危機再起;各國央行實施數量寬鬆貨幣政策,北歐國家、日本(2016年)及歐洲央行開始實施負利率政策。每次金融危機爆發,各國政府與民間仍心悸猶存之際,又再次發生風暴,造成國際經濟劇烈的衝擊。綜觀迄今曾發生過大大小小多次的經濟危機,國際經濟不確定性大幅提高,各界對經濟危機的態樣、危機的成因,以及摸索學習經濟政策來因應之道,都有不同的認知及主張。

歐債危機與紓困

自2010年歐債危機爆發至今,綜合探討危機的成因大致上是源自3大驅動力量:財政紀律不佳(財政赤字太高)、流動性突然不足(民間財務槓桿過高、信用限制)、歐元區內固定匯率制度下經濟競爭力弱等等;加上全球貿易萎縮,出口減少;歐元區無財政同盟的移轉機制,導致財政政策貨幣化、融資成本升高、消費及投資減少,以及國際金融市場的震盪。

歐元區內有19個會員國,各會員經濟體的差異很大,德國占歐元區產值約百分之27,法國百分之21,義大利百分之17。希臘雖只占約百分之2,但其公共債務的違約,立即衝擊到國際金融市場及歐盟政經的穩定。隨後愛爾蘭房地產泡沫,葡萄牙公共債務升高,西班牙房地產也泡沫化。

2010年4月歐盟、國際貨幣基金及歐洲央行組成三方委員會首次紓困希臘1,100億歐元,5月設置歐洲金融穩定基金(EFSF)規模7,500億歐元, 至2013結束;同時歐洲央行開始購入歐元區會員國的公債。11月紓困愛爾蘭850億歐元。2011年5月成立具國際法基礎的歐洲穩定機制(European Stability Mechanism, ESM)7,000億歐元。紓困葡萄牙780億歐元,擴大EFSF的規模。7月第二次紓困希臘,12月德國國會多數決議通過EFSF擴大規模1兆歐元,實行槓桿操作。同時歐洲央行理事會通過執行長期再融資操作(Long Term Refinancing Operation, LTRO),提供523家銀行貸款4,891.9億歐元(約占歐元區GDP的百分之5),使銀行能支應2012年第一季到期公債再融資的需求。

歐盟將在12日召開峰會討論希臘新財政援助議案。(BBC中文網)
歐元區內有19個會員國,各會員經濟體的差異很大,歐盟、國際貨幣基金及歐洲央行多次為產值較低的國家紓困。(資料照,BBC中文網)

2012年2月訂定集體行動條款(CACs),以迫使歐債的投資人參與換債,損害投資人的權益。9月歐洲央行總裁德拉吉(Mario Draghi)宣布「貨幣直接交易」(Outright Monetary Transactions, OMT)計劃,在次級市場無限購買歐元區國家3年期以下公債,降低債務國家的融資成本,彌補貨幣政策失靈,以維持歐元匯價的穩定。雖然德國央行總裁反對,梅克爾總理則保持中立。歐元區元首們堅定表示,歐債危機絕非歐元危機,德國梅克爾總理也表示不願意希臘退出歐元區。其間有德國專家學者申請德國憲法法院釋憲,提訴歐洲穩定機制(ESM)違憲,2012年9月德國憲法法院判決ESM不違憲。

歐洲央行的寬鬆貨幣政策

至2015年3月底希臘的債務累計約3,127億歐元,約占其GDP的百分之175,希臘曾經減債過二次;債權人的結構包含:(1)國家及機構投資人:歐洲金融穩定基金(EFSF)/歐洲穩定機制(ESM)計1,309億元,歐元區國家(雙邊及首次援助)529億歐元;(2)IMF計182億歐元;(3)歐洲央行Target 2(歐元區央行間融通匯款以穩定歐元匯價)415億歐元,歐洲央行執行SMP(securities market programme),〔2012年9月由貨幣直接交易(OMT)取代,在次級市場上無限制購買歐元國家3年期以下公債〕199億歐元;及(4)民間投資人約493億歐元。各國參加EFSF/ESM及首次援助的國家分別是德國565億歐元、法國424億歐元、義大利373億歐元、西班牙248億歐元、荷蘭119億歐元、其他國家計221億歐元。希臘政府債務急遽升高,反映在政府10年期債券殖利率,在2009至2015年1月間遠高於其他歐元國家,顯現其投資風險甚高。

歐洲央行隨之實施貨幣政策,2016年3月16日降息,將主要再融通(main refinancing operations,公開市場操作)利率降低5個基本點至0%,銀行向央行隔夜拆款(marginal lending facility)利率降低5個基本點至百分之0.25,銀行轉央行存款利率再降為百分之負0.40。4月起購買歐元區會員國公債規模增加為800億歐元;將購買債券計劃的範圍擴大購買高信評的公司債,另6月起將實施極低成本的4年期貸款,由商業銀行對企業及消費者的貸款淨額決定能否取得該項貸款(TLTRO II)。

希臘無力償債瀕臨違約邊緣

雖然已經過紓困,2015年6月30日希臘無力償還國際貨幣基金的15億歐元貸款導致違約,提出的紓困申請案被拒絕,是已開發國家中第一個對IMF發生違約的國家。希臘於7月5日公投,結果以百分之61.31拒絕債權人的要求條件,是否退出歐元區(Grexit)震撼國際政經界,以及引起國際金融市場的震盪。希臘申請新紓困方案,7月13日國會通過3年期535億歐元貸款案的紓困案,包括設定基本預算盈餘目標(2015年為百分之1)、加值稅(VAT)稅率提高至百分之23、至2016年削減國防支出3億歐元、2022年起延後退休年齡為67歲、租稅行政現代化(成立獨立的租稅監督機構、防治走私)、民營化等。8月14日希臘才與債權人達成第三輪紓困談判,雖然希臘的國內生產毛額只占歐元區的百分之1.9,卻仍引發希臘是否退出歐元區(Grexit)疑慮及對全球金融市場造成巨幅震盪的衝擊。

希臘總理齊普拉斯(左)與歐洲央行總裁德拉吉(美聯社)
希臘總理齊普拉斯(左)與歐洲央行總裁德拉吉。(美聯社)

歐洲中小規模銀行結構脆弱

歐洲央行於2014年10月公布評鑑130家歐洲銀行的檢查結果,資產總計22兆歐元,包括資產品質評鑑及壓力測試(stress test)。結果需將1,360歐元歸類為不良資產,銀行資本適足率普遍不足,25家銀行需增資250億歐元。小型銀行有84家(占百分之64.6),其資本額3.1兆歐元占比百分之14.1;中型銀行有33家(占百分之35.4),其資本額6.3兆歐元占比百分之28.6;大型銀行有13家(占百分之10),其資本額12.5兆歐元占比百分之56.8。中型銀行核心第一類資本(the core Tier 1 capital)將由百分之12.4降為百分之8.3。這些顯示歐洲的銀行資本結構較弱,也是歐債危機引發及擴散的原因之一。

 

國家總體風險與主權信評

希臘接受三輪紓困措施,中間歷經瀕臨無力還債的窘境,讓人們注意到國家主權信用風險的重要性。例如公共債務占GDP比是否達到法令的上限,短期外債不可高於外匯存底,短期外債占外債總額比不宜高於百分之40,是一般國際警戒水準,另國家主權信用評等及未來展望屬於穩定或負向,對於國際投資人參考及本國企業國際融資成本高低影響很大。環球透視(Global Insight)與歐元雜誌(Euromoney)都提供評等系統,歐元雜誌評等系統包括經濟表現、政治風險、結構風險、信用評等、債務指標、資本市場等六大項指標,給予不同權數加以評等並且排名。依據歐元雜誌2012年4月3日發布,芬蘭得85.3分(滿分100,全球排名第五),德國81.9(排名第13),義大利63.2(排名第36),西班牙61.8(排名第39),愛爾蘭57.3(排名第48),葡萄牙52.2(排名第61),希臘33.1(排名第120)。

 

另國家風險的信用違約交換(CDS)報價是金融業界常用來顯現國家風險指標之一,CDS是一種信用衍生性商品,交易相當活絡。信用違約交換報價類似一種保險機制,主要是用來規避信用風險,用來防範債務人在破產後無法償還負債的情形。在2010至2013年間希臘的CDS價差遠較德國的為高,近年來已趨於平緩。

國際政治的邊緣政策策略

歐債危機中,希臘總理曾以公投(是否退出歐元區)鬧劇,玩「邊緣政策策略」(brinkman-ship strategy)。2010年5月獲得1,100億歐元紓困(第一輪)後,2011年舉辦公投,藉著把危機推向災難邊緣來恐嚇反對其政策的政敵與民眾,謀求實現自己的目的,延續自己的政治生命,迫使德國總理與法國總統聲明希臘退出歐元區並非他們固守的底線,但會堅決守護歐元區,2011年11月希臘總理辭職。相對上,愛爾蘭的危機是銀行過度貸放給房地產部門,導致房地產泡沫、加稅及公營部門裁員,雖造成政府下台,但因熟練技術勞動力仍豐沛及民眾節約,改革獲得成果,2011年第2季愛爾蘭獲得2.3%經濟成長,是歐洲成長第2快的國家,順利實現降低赤字的目標。愛爾蘭提供給希臘改革成功的範例。

歐元鈔票(取自Pixabay)
作者指出,目前有一套現代貨幣理論(Modern Monetary Theory, MMT)流行,認為公共服務及公共財貨由央行持續發行的貨幣就能充分支應,財政盈餘或赤字並不重要,就無所謂財政紀律的問題。(取自Pixabay)

政府的債務不是債?

撙節或擴張財政仍繼續爭辯

目前有一套現代貨幣理論(Modern Monetary Theory, MMT)流行,持極端的看法,認為公共服務及公共財貨由央行持續發行的貨幣就能充分支應,財政盈餘或赤字並不重要,就無所謂財政紀律的問題。這些論點與主流經濟理論似乎不一致,雖然迄今仍無一套複雜成體系的模型來闡釋,也遭遇到不少批評,但已獲得美國政經界的支持及多個國家團體的迴響,似乎不能加以忽視。這是否與巫毒經濟學(voodoo economics)盲目崇拜信念的興起有關,仍有待注意觀察。

歐債危機逐漸平緩,歐元區的成長只能達到平庸。最大的德國遭遇世界經濟成長低,汽車業因新環保標準遭遇困難和萊茵河水位低不利運輸,以及海外市場減少,但國內就業持續增加(失業率低,2018年為百分之5.2),工資提高,在低利率及稅負環境中,提高移轉支付,家戶所得提高,內需增加及營建業景氣繁榮,2018年當期帳盈餘占GDP比百分之7.4,未來將降低,慕尼黑CESifo研究院預測2018年經濟成長率百分之1.4,2019年預測只達百分之0.6,2020年上升為百分之1.8。IMF推估德國產出缺口(output gap)2019年為百分之1.6,2000年以來至今持續是正值,具有經濟成長的潛力,仍是帶動歐元區經濟的力量。近年來,歐元區藉推動銀行同盟,強化金融監理及相關的改革措施以穩定發展經濟,歐盟執委會2019年2月發布2018年經濟成長率,希臘為百分之2.0,西班牙百分之2.5,葡萄牙百分之2.1,義大利百分之11.0,愛爾蘭百分之6.8,經過痛苦的改革後,各會員國經濟逐漸恢復成長。

*作者為大經濟學系兼任副教授、華南產險公司獨立董事,畢業於臺大經濟學系學士、碩士、德國畢勒菲德大學(Universität Bielefeld)經濟學博士。探索更多精彩內容,請關注《台灣銀行家》雜誌

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