楊建銘專欄:UBER真能賠出一條康莊大道來?

2016年09月02日 06:50 風傳媒
Uber在今年上半年的EBITDA損失高達十二億七千萬美元(美聯社)

Uber在今年上半年的EBITDA損失高達十二億七千萬美元(美聯社)

上週專欄我們討論了優步中國和滴滴出行合併的背景(非雙關語),並點出滴滴出行相當低的資本效率(以及隱含的可能回報),這禮拜我們來看看終於不用再煩心中國市場的Uber母公司,這場越賭越大的遊戲會怎麼收場。

在八月中一場Uber和其投資人的電話會議中,財務長Gautam Gupta揭露了Uber在今年上半年的EBITDA損失高達十二億七千萬美元

首先讀者會注意到的是,Uber並非上市公司,理論上不用揭露財報,但是像Uber這樣超過六百億美元估值,並且總共募超過八十七億美元的股權輪,以及二十七億五千萬美元的債權輪,不論如何都遠遠具有上市公司的規模,投資人自然會更徹底地監控公司的財務表現,這也是為何Uber每季都會向一小群重要投資人揭露其基本財務運作的成果,才會給了與會者有機會向媒體洩漏這樣的數字。

另一個角度來看,Uber在高速成長的初期時也曾經被懷疑主動洩漏數字,製造話題,以利於他們募資,所以媒體界其實對於任何關於Uber的「洩漏」都已經見怪不怪。

滴滴出行宣布併購Uber中國,左邊手機顯示的是Uber的使用介面,右邊手機則是滴滴出行的介面。(美聯社)
滴滴出行宣布併購Uber中國,左邊手機顯示的是Uber的使用介面,右邊手機則是滴滴出行的介面。(美聯社)

在這樣的背景下我們來看看半年就產生高達十二億七千萬美元的EBITDA損失代表著什麼樣的意思。

首先我們要複習一下EBITDA的定義,EBITDA原文為「Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization」中文名稱為「稅前息前折舊攤銷前盈餘」,計算方式為會計上年度或者季度的「稅後淨利+企業所得稅支出+利息支付+折舊與攤提費用」,這個數字比起稅後淨利更能反映一間公司(不管是否為新創)當年度或當季度的營運成績,原因如下:

  • 如果年度總結是賠錢的,通常企業就不用繳稅,移除企業所得稅支付才能評估比較營運效能,尤其是在新創早期通常都持續在虧損,晚期則開始獲利,如果要比較每一年的營運績效,採用稅後淨利就會造成扭曲。
  • 利息支付雖然是一種實際的成本,但其金額牽涉到公司選擇的資本結構。如果公司選擇舉債而非股權增資來支持自己的營運,那麼營運本身雖然沒改變,利息支出卻會改變,移除利息支出才能評估公司事業本身的營運成果。
  • 折舊與攤提費用的確也是一種成本,但此部分的計算受到會計準則影響。有些投資項目其實有遠比會計準則規定的年數更長的經濟效益,這種狀況下攤提折舊會高估成本。另外在新創的高度成長期中,投資金額高,折舊攤提也跟著高,因此把此項移除才能看到營運本身(與投資無關)的健康程度。

最後,在計算上EBITDA也比較接近營運現金流(Operating Cash Flows),但計算不如營運現金流複雜,所以可以作為簡單的營運現金流估算,讓人迅速地判斷公司的營運模式是否能產生現金利潤,而非單純是會計利潤。

所以不論從任何層面來看,EBITDA都遠比稅後淨利適合用來評估新創的營運健康程度。了解到這一點之後,我們就可以肯定地說:Uber半年產生高達十二億七千萬美元的EBITDA損失,表示營運本身非常不健康。

這個損失和Uber投資多少在研發和設備一點關係都沒有,因為EBITDA已經移除折舊攤提的部分。剩下來的與公司營運有關的減項,包含產品成本(COGS)、市場行銷費用(marketing)、銷售(sales)以及一般與政費用(general & administration)。以Uber這種平台公司來說,沒理由一般與行政費用會很高,市場行銷來說Uber光是免費的新聞標題就多到爆,不需要下電視或平面廣告。所以關鍵只剩下兩個減項:產品成本和銷售費用。

其實Uber營運的問題就出在這裡:不管歸到產品成本或者銷售費用,他對於司機和新用戶的「補貼」都是逃不掉的變動成本——越多司機,越多新用戶,越多搭乘次數,就得補貼越多,營運虧損就越大。

讀者也許會說:「這不是大家早就知道的嗎?這公司都靠補貼,根本就不賺錢啊!幹嘛繞一大圈解釋這麼多?」

這話也對也不對。當我們說一間公司不賺錢時,我們通常指的是稅後淨利。如果一間新創有健康的商業模式而且在高速成長,它會不斷透過外部募資大筆投入研發和設備,因此折舊攤提的部分會把這間新創的稅後淨利長期壓在負值,儘管營運本身可能是賺錢,甚至已經開始產生正向的營運現金流。

舉例來說,Youtube在創辦前幾年投入的研發和設備費用,幫助它成功地取得高速使用者人數和影片數量的成長,這些研發和設備費用可能在前幾年攤提完成,但他們所帶來的網絡效應到今天都還是Youtube核心競爭力的一部份。換言之那些投資有著遠超過會計上折舊攤提規定更長遠的經濟效益,因此早年稅後淨利上的會計虧損其實並無法反應實際的營運。

但以Uber洩漏的數字來說,他的不賺錢則是紮實的不賺錢,因為長到這麼大的規模,理論上過了規模經濟的臨界點,但EBITDA卻還是嚴重負值,這是本業營運就不賺錢的結果,而其罪魁禍首當然是和世界各國競爭對手兩敗俱傷的補貼大戰

當然所有投錢進支持這場燒錢大戰的投資人,心裡打的算盤都是有一天Uber的對手會不支倒地,Uber就會獨佔汽車共享的市場,然後就可以調高價格來歡喜收割。但這個想法有一個根本上的邏輯弱點:如果在多數服務種類和區域,價格調高到比既有的解決方案(如計程車)高的話,Uber是否還能擁有大量的使用者和交易量?

換言之,好不容易取得大眾市場的Uber,會不會在要開始收割羊毛時,發現其實比現有計程車更貴的大眾接送服務市場並不存在,或者不夠大到支撐它現有六百六十億美元的估值

而後面這些瘋狂灌大筆資金到Uber的機構投資人們,手上都有遠比我們更詳細的財務報表,難道他們都沒有思考過這個問題嗎?

事實上是他們一定有思考過,但他們肯定是覺得以優先股的方式投資的話,就算Uber上市時市值無法超越六百六十億美元,他們還是可以連本帶利回收回來。

我們知道Uber在公司歷史上總共募了八十七億多美金的股權投資,以及二十七億五千萬美元的債權投資,加起來總共是一百一十四億六千萬美元的外部資金。這些資金如果不是優先股就是債務,其清償順序都在創辦團隊和員工之前。

如果我們不考慮任何合約綁定的債務利息和可轉債優先股利息,並忽視其他特殊條款,那麼Uber退出時並不需要超過六百六十億美元的估值,只要那六分之一左右的一百一十四億六千萬美元,投資人們就都可以還本了——這可是打了兩折都不到呢!

進一步來講,每一輪優先股權都會比前面的優先股有優先清償權,因此包含沙烏地阿拉伯主權基金在內的G輪投資者心裡打的如意算盤是:「只要優步退出時價值超過六十二億五千萬美元,那麼還清所有債務(二十七億五千萬美元)後,我們投資的三十五億美元就都可以收回。Uber做到這麼大,我們給的估值都高到六百六十億美元,再怎麼爛,退出時不可能比一折價格還低吧!」

依此類推,每往前推一輪的投資者,心裡想的都是只要退出金額高到足以支付比自己更高順位的投資者的話,自己就有機會回收投資金額。

這樣一來讀者們應該看懂這個大家狂喊的「泡沫」的心理學了吧?

某種程度來說是因為優先股所擁有的條款,造成投資人瘋狂追高。到後來其實已經沒有太多人在乎Uber是不是真的值六百六十億美元,反正如果掐指一算覺得自己在優先順位上應該可以保到本,那麼投錢下去的誘因就大很多。

「那創辦團隊和公司員工,還有早期的天使們,這些普通股股東該怎麼辦?」

嗯,好問題,但答案也很簡單:基本上會選擇走上這種瘋狂募資路徑的創辦團隊,就是願意承擔最後可能一無所有的風險,否則應該七早八早見好就賣,就像商業世界上的任何交易,這是一個願打一個願挨,外人無從置喙的。

我們能做的,只有趁補貼還在的時候,用力叫車而已。

*作者台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人

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楊建銘(Jerry Yang, CFA),現任巴黎風險資本公司Hardware Club管理合夥人。台灣大學電機學碩士、法國HEC Paris MBA,CFA持證人,過去曾在亞洲、矽谷和歐洲半導體業十二年,包含創業四年。(作者的英文部落格:https://medium.com/@jmyang

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