楊建銘專欄:比市值秒跌千億更嚴重的事情

2018年08月01日 05:50 風傳媒
臉書財報不佳,下週開盤跌掉千億美元市值。

臉書財報不佳,下週開盤跌掉千億美元市值。

本文刊出之時,臉書因為財報不如預期、股價在7月25日盤後以及隔日開盤重挫兩成、跌掉一千兩百億美元市值的新聞,可能已經被川普又鬧出的新笑話給蓋台。

但是在新聞鬼打牆似地一副「早就跟你說過」的口氣、訴說著劍橋分析醜聞和歐盟GDPR法規將嚴重影響臉書營運的老生常談之際,罪魁禍首的臉書第二季財報其實透露出更多讓投資人不安的事情。

圖1,臉書過去九季月活躍用戶數(擷取自第二季財報)
圖1,臉書過去九季月活躍用戶數(擷取自第二季財報

上圖為臉書過去九季月活躍用戶數的資料,可以看出總用戶數雖然持續增長,但柱狀圖最底層的北美(美國和加拿大)用戶卻出現停滯在兩億四千一百萬人的狀態。歐洲甚至不增反減,從上季的三億七千七百萬人跌到三億七千六百萬人。相對的,亞太區域從八億七千三百萬人成長八億九千四百萬人,世界其他區域(Rest of World)則從七億零五百萬人成長到七億兩千三百萬人。

換句話說,臉書的用戶數成長都來自北美和歐洲以外的區域,而且這些區域用戶總數超過十六億人,是北美和歐洲總用戶數六億人的兩倍有餘。

「很好啊!大家不都是說亞太地區和新興市場才是成長引擎嗎?臉書做的是消費者生意,這樣的成長應該是非常可喜的,應該要大肆慶祝,為什麼股價竟然重挫呢?」

很簡單:因為臉書的生意是廣告,不是民生消費。

廣告的生意雖然是架在民生消費之上,但這個二戰之後才誕生的現代產業,十足是一個先進國家產業:唯有消費者生活已經超越掙扎求生(survival)的需求,才會有感受性價值(perceived value)的存在,廣告業也才能存在。

換句話說,廣告業以金額論最大的市場,一直都是、可見的未來也都會是北美和歐洲,這些已經領跑了一個世紀的工業先進國家。

讀者大概會問:那日本呢?日本的廣告業以及消費者行為的確非常進步,證據之一就是廣告大手企業日本電通單靠日本市場就成為世界第五大廣告代理店。但是,相對於歐美廣告業已經大幅轉往網路和手機,日本的廣告仍舊高度集中在電視,是所有工業先進國家中唯一電視業屹立不搖的——直到最近因為Netflix和Amazon Prime Video在日本大為流行才威脅到電視的地位。另一個證據就是日本的網路新創在募得足夠資金後,往往還是選擇在電視打廣告,而且不少日本創業家和風險資本家都跟我說,在日本臉書廣告是沒有什麼效用的,這大概也是臉書未將日本獨立出來成為一個區域,而是和其他國家一起併在亞太區域的原因,儘管臉書在日本風行的程度不下台灣。

圖2,臉書各區域營收貢獻度(擷取自第二季財報)
圖2,臉書各區域營收貢獻度(擷取自第二季財報

上圖是臉書各區域營收貢獻度,可以看到北美雖然是四大區域用戶數最少的,但營收貢獻卻最高,超過六十億美元,佔總營收將近一半。再來是歐洲,貢獻三十三億美元。用戶數最多、仍然在成長的亞太地區和世界其他區域,加起來只貢獻了三十六億多美元,佔總營收不到三成。

圖3,臉書用戶營收貢獻度(擷取自第二季財報)
圖3,臉書用戶營收貢獻度(擷取自第二季財報

如果進一步看個別用戶營收貢獻度的話,我們可以看到更驚人的差距。上圖是臉書總和以及各區域的用戶營收貢獻度(ARPU,Average Revenue per User)。可以看到全球來說,相較於去年同期,臉書第二季ARPU來到$5.97,成長26%,相當不錯。但如果我們細看各區域ARPU,會發現北美用戶貢獻度高達人均$25.91,歐洲只有北美的約三分之一,亞太和世界其他區域則連三塊錢都不到!

光看數字沒感覺的話,看下面這個圖表吧!

圖4,臉書各區域用戶的ARPU。
圖4,臉書各區域用戶的ARPU。

「好啦好啦,窮國富國這個是老掉牙的話題了,我們沒有老美有錢,也沒有他們會花錢,這又有什麼關係呢?」

呃,當然有關係。雖然臉書沒有公佈各區域的營運成本,但是任何長期在臉書活動、有大量國際朋友的用戶(例如您親愛的筆者在下我)都知道,亞太用戶使用臉書的頻率和資料量——貼圖按讚分享心情——是遠高於美國用戶的,更甭提根本人人只潛水不貼文的歐洲(史上最大量幽靈用戶)!

如果考慮到臉書的銷貨成本主要來自於伺服器和網路頻寬的支出,我們幾乎可以說在臉書的世界中耗費成本最高的族群貢獻營收最少,耗費成本較低的北美和歐洲基本上是在補貼讓亞太(以及世界其他區域)用戶可以在網路上取暖、秀小孩照片乃至於撩妹。

就好像鄉下的窮親戚一個一個不斷進城來,擠進自己的四合院蹭飯,還吃得特多!

圖5,臉書各項支出佔營收百分比(擷取自第二季財報)
圖5,臉書各項支出佔營收百分比(擷取自第二季財報

上圖是臉書過去九季各項支出佔營收百分比,可以看到最底下深藍色的銷貨成本,遠本都一直保持在14%,甚至曾經降到12%,在過去兩季卻上升到16%和17%。這表示隨著北美和歐洲用戶數成長不再,窮親戚效應已經開始開始浮現,而且隨著亞太和世界其他區域繼續增速,情形只會惡化。

圖6,臉書過去一週股價走勢(擷取自Yahoo! Finance網站)
圖6,臉書過去一週股價走勢(擷取自Yahoo! Finance網站)

上圖是臉書過去一週股價走勢,可以看到週四開盤股價暴跌兩成,事實上週三盤後臉書公布第二季財報後,盤後交易就已經暴跌兩成,週四開盤也只是確認跌幅而已。

有趣的是,在暴跌之後,週四和週五的交易價格大致穩定,這表示華爾街完全是以「數字」的觀點在看待週三公布的財報驚嚇的,所以各大媒體在爭論臉書是否即將邁向衰亡,社群網路是否終將消失,或者暴跌原因是歐盟GDPR法規上路還是劍橋分析醜聞,根本都劃錯重點。

事實是,華爾街仍然相信臉書的獨佔地位(反映在仍然超過五千億美元的市值上),北美和歐洲停止成長這個讓人意外的消息,反映出來的只不過是由電腦驅動的純數字估值模型調整未來自由現金流,從而迅速收斂到現在的股價而已——與川普或者歐盟都無關。

但臉書持續高速成長的神話確確實實是告一個段落了,華爾街雖不能說是夢醒,但未來肯定會摘掉玫瑰色眼鏡,更加用冷冰冰的金融估值理論檢驗臉書的營運狀況。

短期來說,臉書應該能夠繼續從北美和歐洲的用戶身上搾出更高的營收貢獻,這是因為它仍舊獨佔這兩大區域用戶每天越來越多的自由時間,電視、報紙和其他廣告通路能夠分到的使用者時間仍然在減少,臉書等效上是已經獨佔綁架了這兩大區域的用戶,然後帶著人質去跟品牌要贖金(廣告費)。因為沒有競爭對手,贖金要高要低幾乎都是隨便臉書喊,其他廣告通路哇哇叫也沒用,品牌大多也只能含淚簽單。

但長期來說,亞太和世界其他區域營收貢獻度低、佔銷貨成本卻很高的現象必須找到解決方案,否則劣幣驅逐良幣的效應下,臉書獲利結構終究會崩潰。近來有不少人提出的放棄廣告業務、改對用戶收費的SaaS模式,其實並不是那麼瘋狂的想法,畢竟如果Netflix能夠在全世界各地、不管窮國富國都幾乎無啥降價地收取月租費,已經成為許多人維繫社交不可或缺的臉書(乃至於其麾下的Instagram),改成收費制度也不是不可想像的。

只是如果真的改成SaaS模式,那歐洲大陸應該會直接從臉書版圖上消失,我那大量只潛水不貢獻內容的歐洲臉友們,肯定寧願躺在蔚藍海岸的沙灘上啜著冰涼的長島冰茶,也不願意付給祖克柏的公司一毛錢⋯⋯。

*作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過10年,包含創業4年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人。

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楊建銘(Jerry Yang, CFA),現任巴黎風險資本公司Hardware Club管理合夥人。台灣大學電機學碩士、法國HEC Paris MBA,CFA持證人,過去曾在亞洲、矽谷和歐洲半導體業十二年,包含創業四年。(作者的英文部落格:https://medium.com/@jmyang

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